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$阿里巴巴(BABA.US)于 11 月 25 日好意思股盘前发布了 2QF26 事迹，本季度阛阓最关注的两个问题——对外卖导致的参加上和云业务的增长上：前者，外卖亏损本季可能在 360 亿傍边，处于公司先前指引区间较低位置；而云业务收入增速则超预期加快到 34.5%，同期利润率也同比握平，比不低的预期更刚劲。
本季彭博一致未实时更新，参考价值不大，下文咱们按实时更新的大行预期来看：
1、CMR 保握 10%，中枢电商阐明清闲：反应传统电营业务的中枢目的CMR 本季同比增长 10.1%，增速环比保握褂讪且和更新后的大行预期完全一致，相对清闲。
琢磨到前年 9 月 1 日已运行加收 0.6% 处事费并实施全站实施告器具，变现率进步的利好在本季应当有所收窄。握平的 CMR 增速应当仍是受到了闪购的一定带动。
2、外卖亏损安妥预期：新中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 105 亿，同比前年减少了约 340 亿，虽比拟京东或好意思团那样集团合座利润被完全吞掉依旧相对好些。
至于即时零卖现实导致的亏损金额，按剔除淘宝闪购后，中国电商板块的利润增长中个位数的预期，推算出闪购导致的净亏损约 360 亿高下。
张开剩余94%好在事迹前公司已重新与阛阓相易的新的指引，现实亏损落在公司指引 350~400 亿偏低区间内，且已被充分预期和消化，据电话会公布，淘宝闪购 11 月的 UE 亏损比七八月份镌汰一半，笔单价环比 8 月飞腾进步两位数，闪购的中枢战术地位莫得更正。
3、阿里云再提速，依然亮眼：在另一干线—AI 上，阿里本季的阐明则依旧亮眼。本季阿里云营收增长 34.5%，比已上调到 30% 以上的大行预期仍是更强。且趋势上，增速比拟上季拉高近 9pct，二阶导的加快度一样在走高。
在剔除集团里面需求后，阿里云的增速则只环比进步了 3pct，没那么强。不外参考外洋内的龙头，基本都是优先将算力供里面业务发展的需求，阿里应该亦然如斯，但也不算个大问题。
同期阿里云本季的利润率达 9%，同比握平且环比走高，并莫得因 AI 业务比重上升连累利润率的情况（从国际训诫让 AI 业务的利润率多半低于传统业务）。收入和利润的阐明都尽头可以。
而本季度现款流量表中的 Capex 开销达到了 314 亿，环比上季有所回落，可能受到了英伟达芯片被禁入的影响。面前 26 财年上半年已开销约 700 亿，比拟腾讯，阿里在 Capex 上照旧更积极的。
按照这个节律，之前 3800 亿的总开支指引概况率照旧要往上拉的，这极少在它的电话会中也取得了考证。
4、国际电商放慢、减亏：部分由于外洋政策环境恶化，部分由于国内业务和阿里云需要更多资源，阿里的国际电营业务本季延续了利润优先于限制，转向邃密化运营的趋势。本季收入同比增速持续放缓至约 10%，同期 adj.EBITA 也进展扭亏为盈达 1.6 亿。增长大幅放缓 vs. 扭亏进展比预期更快，两相对消，也算无功无过。
5、其他小昆仲也运行参加：包含上述三大板块之外的其他所有业务，本季度收入约 630 亿，同比大幅下降 25%，主要照旧剥离银泰和高鑫零卖的影响，以及部分物流功能被前台对应的自营零卖和国际电商吸收的影响。
同期本季其他业务亏损从前年同期和上季的十多亿，彰着扩大到了近 34 亿。体现出高德扫街榜，和 AI 2C 方朝上的夸克和千问的参加增长。
6、合座事迹上，本季阿里总收入约 2478 亿，同比增长 5%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则同比增速为 15%。较上季略有提速且稍好于彭博一致预期。主要归功于云业务增长强于预期，以及淘宝闪购孝敬的收入。
加回股权激发开销的毛利润本季同比增长 5%，和营收增速基本一致。前几个季度毛利率进步趋势回转，同比小幅下降 0.1pct，应当是暴增的即时零卖业务单量，产生的配送本钱的连累。
7、利润彰着下降，好在已是预期之内：用度上（加回股权激发开销的口径）最值得瞩目的，无疑是营销用度进一步走高到 660 亿，比拟先前推算外卖业务亏损的 360 亿稍低些。除了补贴外，外卖的亏损还有体当今本钱项中的配送用度影响（毛利率也如实是走低的）。
至于研发开销同比增长 26%，加快增长，反应了 AI 海浪下各样研发参加。处置用度则同比下滑 25%，在其他两项用度快速增长的情况下，尽量从里面从简出了一部分资金。
共计集团合座，调度后 EBITA 为 94 亿，同比下降约 77%，比拟在带领下已压低了的卖方预期要好些。
8、推动报酬下降：阿里本季度共回购价值约 2.5 亿好意思元，比上个季度的 8 亿多，再度彰着减少。在公司已为了闪购和 AI 参加运行发债的情况下，同期股价也不在低位。岂论从必要性照旧公司资金空余情况的角度，回购额度有所下降也算意义之中。
天然，是回购照旧参加，骨子上取决于参加有莫得产出，投资 AI 和大破钞，如果能有逆境回转的后果，自己回购减少，也不是需要突出苛责的事情。
海豚筹商不雅点：
证据以上分析，就阛阓对阿里最关注的几个问题上，阿里本次事迹传递出的信号是：
1）淘天中枢 CMR 依旧保握着 10% 以上的不俗增长，固然莫得较上季度再有加快，但琢磨到已进入了前年 9 月变现率进步的利好基数期，基本仍是郑重的阐明。
横向对比，因国补利好退坡、增长大幅放缓的京东，和告白收入大幅放慢的拼多多，CMR 增速保握清闲（且历史初次高于拼多多）的阿里某种进度上已可以说是面前节点电商行业内阐明最佳的公司。
而相对褂讪的中枢主业持续给阿里提供了元气心灵和资源来参加到各项其他业务的发展上的底气。
2）由于 9 月季度是淘宝闪购和好意思团外卖大战的最岑岭，因此本季阿里 3Q 外卖导致的亏损最终也吃掉了中国电商板块近 80% 利润的阐明，而热切的是，公司在电话会上，还是抒发了敌手不挑起大战情况下，淘宝闪购稳住份额的同期，要稳步改善单均经济的指引。
不外好在事迹前公司对此已有充分相易，阛阓对冲已有充分消化，也算不上预念念之外的坏音问。更热切的则是公司对 4Q 以及后续外卖业务的减亏进展和份额指引怎样。
3）另一条干线——AI 和云业务上，行为国内（至少在 2B 界限）的皆备领头羊，阛阓对阿里云基本握共鸣的乐不雅作风。而阿里云的收入增速岂论从预期差，照旧角落加快趋势角度看，阐明都尽头刚劲。
同期利润率也并莫得像担忧的受 AI 业务连累而走低。持续考证了因国内 AI 业务发展出息，而看多阿里的投资东谈主们的期待。
概括来看，外卖亏损彰着扩大问题属预期之内，而偶然更受关注的AI 和云业务阐明则比预期更强，阿里本季的事迹合座照旧偏好的。至于对后续业务的瞻望上：
1）电商 + 即时零卖业务：伊始阛阓焦点的即时零卖大战，固然本季即时零卖业务对通盘国内电商板块的利润的侵蚀，远比较 2Q 事迹后 “过于乐不雅” 指引的更严重。
但可以说包括海豚君在内的宽阔投资者，都以为补贴和亏损高点的 3Q 已是畴前式，更热切的是 4Q 以及后续阿里闪购能否在减亏的同期，依旧咬住好意思团的体量和份额。
对此，证据近期的部分阛阓调研，4Q 内阿里闪购在大体紧跟好意思团单量限制的同期，UE 亏损在缓缓改善（比拟 3Q 时的单均亏损高点有接近于减半的改善），和好意思团的 UE 差距也在缩窄。财报电话会也公布了联系的数据，提到 UE 优化安妥预期，用户的留存和频次亦然好于预期，那么对阿里而言赫然是个尽头可以的趋势（对好意思团则相悖）。
固然不同调研的数据有所互异，但趋势上大体明确的是，在两边的补贴力度都有些减弱，订单结构也更多从饮品转向正餐的情况。
一方面，好意思团的阛阓份额有角落回升（大体从 40% 出头回升到近 50%），对应的淘宝闪购单量也从和好意思团近乎尽头，回落到约好意思团的 80%~85%。而另一面，出于一样的原因淘宝闪购单均亏损和好意思团的差距可能已由 2 元以上收窄到 1 元多。
证据海豚君和公司的相易，后续在即时零卖的竞争上，阿里会保证市占率能够紧跟好意思团，不会过分追求赶快减亏而导致单量限制被好意思团进步太多。
因此长期来看，海豚君以为跟着两边联袂巩固减少补贴力度，一个理念念也存在可能的结尾是，即时零卖阛阓的份额在大致 5:4:1（好意思团：阿里：京东）的情况下，淘宝闪购能够杀青微亏（如一年 200~300 亿或更少）。
至于即时零卖在对传统电商以过火国内业务的导流和创造交叉销售的才能（体当今淘天原有业务营收增长的提速上）。从本季的财报来看，应当已有一定有限的孝敬，但无疑算不上很可不雅，除非公司官方的露馅，也很难定量判断。
可是，一个面前基本明确的趋势是，闪购如实带来了淘宝 App 的日活占比、单用户的绽开频次的可不雅上行。据 QM 统计，10 月首淘月活同比增长 9%（拼多多增长约 3%）。本年 3 月时手淘和拼多多 App 的日活还大体尽头，而面前手淘已率先超 6600 万东谈主。
如同海豚君此前在 PDD 点评中说起的，既然闪购对吸援用户、加多用户留存、绽开频次、使用时长的后果已被考证。那么可以说从引流获客的角度，外卖如实已起到了可以的后果。
而海豚君一直的不雅点是，电商公司作念外卖并不一定需要从中创造些许增量的营收或利润。对 25 财年总营销开销达到 1440 亿的阿里而言，只好后续能外卖的亏损限制到合理范围内，就能够单纯行为淘天集团的合座获客进口型业务而存在。
且臆想此前拼多多的事迹，海豚君以为在尝试构建电商 + 即时零卖 + 到店 + 酒旅的泛破钞大平台后，至少在泛电商行业内的流量分拨上，有望创造出一个新的格式。
2）阿里云：至于阿里的云和 AI 业务，海豚君一直握有的不雅点是，国内 AI 故事生机勃勃，后续增漫空间无疑尚没完全开释。而阿里云又是在本领才能和业务体量都处于国内皆备率先地位的公司，属于看多 AI 投资者，在国内的首选标的之一。
因此只好莫得出现合座性的 AI 被证伪，海豚就阿里云的趋势是长期看好。而本季度阿里云的现实阐明也考证了这一期待。
何况除了此前阿里主要发力的 2B 业务外，近期阿里推出头向 C 端的孤立千问 App，并晓谕首周下载量破 1000w（进步下图中面前主流 AI App 的下载量）。
对此，咱们以为固然在 C 端诓骗上并非 “本领致胜”，是否领有匹配的使用场景和优秀的用户 UI/功能蓄意等等，是尽头热切的身分。这点从抖音旗下豆包的皆备率先地位可见一斑。
因此，暂时无法断言阿里在 AI 的 2C 业务上，能否也最终占据行业皆备率先地位。需要关注后续公司在该方针的具体参加和发展方针。但岂论怎样，这补强了阿里原先在 2C 详察对缺失的问题，有可能带来畸形的惊喜。
因此，合座上海豚君对阿里云的主见，便是将其视作一个长期契机，陪伴国内 AI 行业阛阓限制，和阿里云 “S”（即营收额）的握续增长，渐渐开释估值。
3）估值上，海豚继承 SOTP 估值神志，对新的中国电商集团按原淘天集团的 26 财年利润上，保守假定因时零卖参加导致的税前亏损约 950 亿，共计扣税后约 1000 亿利润。琢磨到面前淘天属于电商行业中阐明相对最刚毅的公司，且即时零卖有可不雅减失掉间，也有望带动中国电商板块合座的增长，给以行业相对偏高 12x PE，对应每股约$75。若按剔之外卖亏损的淘天集团利润，则大致对应 7x PE。
至于阿里云板块，琢磨到期在国内皆备率先的地位且营收增速不休上调，按 26 财年约 1560 亿收入， 估值倍数上调至 6x PS，则对应每股约$58。
国际电商板块则调度不大，按约 1500 亿收入，琢磨到减亏进展好于预期，估值略略提高到 2x PS（低于阛阓多半给的倍数），对应每股约$19。
共计上述三项中枢业务对应的股价约$152，大体可以救助面前的现价 (稍偏低些)，可以视为中性偏保守的估值。若加上蚂蚁和阿里健康的股权价值和净现款（这部分给以 30% 的控股扣头），共计总估值约$190，相较事迹前价钱有近 19% 的空间。
中短期角度，阿里的股价如实已反应了尽头一部分咱们先前乐不雅看多的逻辑，但若在外卖保量减亏或 AI 业务上有进一步的好音问，那么长期的空间照旧会有的。
以下是事迹详备分析：
一、阿里财报新口径
在 2026 年新一财年，跟着饿了么即时零卖业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，组成新的中国电子营业集团，阿里的组织架构和财报口径也作念了又一次的更新。如下图可见，阿里集团新的组织架构分为四大板块：
1）中国电子营业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购/饿了么业务；
2）原国际电商集团保握不变；
3）阿里云集团也保握不变；
4）其他所有包括原孤立露馅的菜鸟，中国脉地处事，阿里文娱集团等一皆归入其他业务板块。
二、中枢电商增长依然郑重
二、中枢电商增长依然郑重
1、纳入了饿了么即时零卖业务和飞猪酒旅业务的新中国电子商务集团中，反应远场电营业务的中枢目的CMR 本季同比增长 10.1% 到 789 亿，增速环比握平且和更新后的大行预期完全一致。
前年 9 月 1 日已运行加收 0.6% 处事费和全站实施告器具的实施，变现率进步的利好应当是有所缩窄。琢磨这个影响后，本季 CMR 握平的增长也还算可以。
2、并入淘宝闪购/饿了么，即时零卖收入本季近 149 亿，环比走高了约 55%。而证据调研，阿里的即时零卖日单量 3Q 较 2Q 大致环比增长了 120%，营收增长幅度却彰着偏低，体现了补贴基本是冲减了大部分的新增营收。
3、两个在架构调度后口径变化不大的业务，自营零卖（包括联系践约）业务，本季收入同比增长 5%，较上季持续放缓。
元老 1688.com批发业务，行为“性价比” 交接面前的主要落脚点之一，本季度收入同比增长 12.6%，增速大体清闲，依然阐明可以。据公司讲解，照旧主要由向 1688 会员提供的附加处事收入说拉动。
合座来看，由于 CMR 和其他业务线本季的增长基本清闲，而外卖收入同比高增近 60%，本季国内电商集团合座收入增速也拉升到 15.5%。
三、外卖亏损走高，剩下看效力进步斜率
阛阓最温雅的问题之一，淘宝闪购本季形成了些许亏损？按公司露馅，新中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 105 亿，同比前年减少了约 340 亿，比拟上季度时的情况大幅下降，固然仍不像京东或好意思团那样将集团合座的利润完全吞掉，但也导致中国电商板块的利润同比下滑了近 77%。
但好在事迹前公司已重新调度了对阛阓的指引，头部大行对中国电商板块本季的利润预期在 75 亿～100 亿傍边，现实阐明落在区间上限。
至于即时零卖现实导致的亏损金额，按剔除淘宝闪购，中国电商板块的利润以略高于营收的幅度增长，倒算出闪购导致的净亏损约 390 亿高下（adj.EBITA 口径下），虽偏上限，但仍处在公司指引 350~400 亿的区间内。
同期，应当握续关注淘宝闪购自身议论效力的进步，以及对电商的拉动作用。据财报电话会公布，淘宝闪购订单结构优化，同期限制效应也带来了物流本钱的显耀下降，11 月以来，闪购的 UE 亏损还是较七八月镌汰一半，笔单价环比 8 月飞腾进步两位数。
四、最大亮点 -- 阿里云持续超预期提速
在另一干线—AI/云业务上，阿里本季阐明则依然亮眼。阿里云营收增长 34.5%，虽大行预期已上调到 30% 以上，仍显耀好于预期。何况趋势上，增速比拟上季度拉高 9pct，二阶导的加快度一样在进步。
但咱们也关注到，在剔除集团里面需求后，阿里云的环比进步就回落到 3pct。不外外洋内各龙头基本都是优先将算力供里面业务发展的需求，阿里的情况应该亦然如斯。
除了增长提速外，阿里云本季的利润率达 9%，同比握平且环比走高。并莫得因 AI 业务比重上升连累利润率的情况，（从国际训诫看，AI 业务的利润率多半低于传统业务）。背后应当是限制效应的进步、和清退低质业务的利好对冲了其他不利影响。
另外，本季度现款流量表中的 Capex 开销达 314 亿，环比上季有所回落，但也还在高位，其中可能受到了英伟达芯片被禁入的影响。面前 26 财年上半年已开销约 700 亿，参加节律高于先前指引的 3 年 3800 亿的计议。
五、国际电商达成扭亏为盈
部分由于外洋政策环境恶化，部分由于需将更多资源参加在国内业务和阿里云上，阿里的国际电营业务本季延续了利润优先于限制，转向邃密化运营的趋势。本季收入同比增速持续放缓至约 10%。 对应的，本季进展扭亏为盈，杀青正 1.6 亿的 adj.EBITA。增长大幅放缓 vs. 扭亏进展比预期更快，两相对消，也算无功无过的阐明。
六、高德扫街 & 千问夸克，其他小昆仲也在参加期
在上述三大板块之外，包括新加入菜鸟、阿里文娱、高德和原先就在其他分类中的业务，本季收入约 630 亿，同比大幅下降 25%，主要照旧剥离银泰和高鑫零卖的影响，以及部分物流功能被前台对应的自营零卖和国际电商吸收的影响。同期本季其他业务亏损从前年同期和上季的十多亿，彰着扩大到了近 34 亿。不外大行对此预期的亏损多半已上调到 50 亿，现实还略少些。主如若体现了高德扫街榜，和 AI 2C 方朝上的夸克和千问的参加。
七、合座事迹大体安妥预期，相对清闲
合座来看，本季阿里总收入约 2478 亿，同比增长 5%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则同比增速为 15%。较上季略有提速且稍好于彭博一致预期。主要归功于云业务增长强于预期，以及淘宝闪购孝敬收入的影响。
本季度加回股权激发开销的毛利润同比增长 5%，和营收增速基本一致。前几个季度毛利率进步趋势回转，同比小幅下降 0.1pct，应当是暴增的即时零卖业务单量，产生的配送本钱的连累。
用度上（以下都是不琢磨股权激发开销的口径），最值得瞩目的是，营销用度本季进一步走高到 660 亿，比拟前年显耀增长了 340 亿。这比先前推算的外卖业务的亏损稍低些，应当是除了计入销售用度的补贴外，还有体当今本钱上的配送用度减免等（毛利率也如实走低）。
其他用度上，研发开销同比增长 26%，较上季的 17% 持续提速，反应了 AI 海浪下各样研发参加的增长。处置用度则依然同比下滑了 25%。在其他两项用度快速增长的情况下，阿里仍是尽量从里面的处置用度上从简出了一部分。
共计集团合座，调度后 EBITA 为 94 亿，同比下降约 77%，固然无疑算不上好阐明，但亦然比拟在带领下已压低了的卖方预期要好些。
海豚筹商过往【阿里巴巴】分析，请参考：
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